（报告出品方：德邦证券）
1.行情回顾：电子行情蛰伏底部，低位估值蕴藏机遇
电子下游需求景气度分化，行情蛰伏底部静待转机。年电子行业总体行情下行，下游需求走向分化。截至年11月30日，电子行业指数较年年初下降33.02%，沪深指数较年初下降22.01%，小于电子行业全年下跌幅度。在新冠疫情影响下，消费电子受下游走入去库存周期影响表现疲软。同时，新能源汽车、光伏及信创等下游应用受碳中和、国产化等宏观因素影响蓬勃发展，又为上游电子行业带来增长机会。进入年底，电子行情指数在波动间止住下滑趋势，较4月末行情略有好转。
消费电子下拉电子整体行情，元器件、半导体相对跌幅小。幅度受宏观经济环境影响，各大行业行情均有所下跌。按中信一级行业分类，电子行业下跌33.02%，幅度大于其余各大行业。从二级行业分类来看，电子行业下跌主要受消费电子及光学光电行业所累。年，消费电子同时面临下游需求疲软、技术创新不足以及疫情停工等多方面因素困扰步入寒冬，传统收获季三、四季度行情不见改善，预期进入谷底，截至年11月30日，较年初下跌37.49%，较大影响了电子行业整体表现。元器件以及其他电子零组件Ⅱ总体表现略优于电子行业整体，分别下跌28.99%及14.64%。
年公募基金电子行业市值占比连续三季度下降，三季度紫光国微电子行业重仓第一股。截至年三季度，公募基金电子行业市值占比为8.57%，较二季度电子行业市值占比下降0.25pct，在所有中信一级行业中，电子行业配置市值为第4位。年第三季度，电子行业配置市值第一的公司为紫光国微，持股总量较二季度环比增长71.46%，立讯精密较二季度持股总量环比下降11.42%。
电子行业整体盈利能力下降，半导体营收、盈利齐增长。年前三季度，电子行业整体营收上升14.12%，归母净利润同比下降11.37%。二级行业中，半导体与其他电子零组件Ⅱ整体表现亮眼，营收分别同比增长36.96%、63.41%，归母净利同比增长31.37%、.08%。尽管消费电子等下游行情走向弱市，受国产替代大趋势影响，半导体总体业绩表现较强。光学主要受下游手机等消费电子需求缩减影响盈利水平大幅降低。
电子整体估值水平处于历史低位，半导体估值回调后相对较高。截至年11月30日，电子行业市盈率中值为35.09倍，接近年上半年估值水平。半导体估值于年年底及年年初较大幅度地回落，目前市盈率中值为52.43倍，高于电子行业整体市盈率中值。其他电子零组件Ⅱ的市盈率中值水平接近电子行业整体，截至11月底为35.68倍。元器件、消费电子及光学光电估值中值低于电子行业整体水平，截至11月底市盈率中值分别为26.86、28.55及29.50倍。
2.半导体：周期与成长共振，国产化自主化主线投资
2.1.IC设计板块销售增速预计将逐步触底后恢复
半导体销售仍处于下行周期，但我们预计销售增速或将于年Q2左右触底。根据美国半导体产业协会（SIA）数据，年8月，全球半导体市场销售额为.6亿美元，同比增长0.1%，环比下降3.4%，而中国半导体市场销售额为.8亿美元，同比下降10.1%，环比下降5.04%。目前全球半导体销售仍处于下行周期中。从上一轮中国半导体销售数据来看，下行周期时间为1.5-2年。考虑到本轮下行周期从年底开始，所以我们预计中国半导体销售增速或将于年Q2左右触底。
IC市场历史上还未出现过连续四个季度下跌，Q2或迎来增长。ICInsights最新报告指出，IC市场历史上还未出现过连续四个季度下滑，继IC市场在年Q3下跌9%之后，ICInsights预测Q4及Q1或继续下跌8%和3%，预测年Q2将出现3%的增长。Q3-Q1将成为有史以来第七次连续三个季度下跌记录。
2.2.伴随晶圆厂产能利用率下行，晶圆单价或出现下降，IC设计厂成本降低
主要晶圆厂产能利用率下滑，晶圆单价或出现下降，IC设计厂成本预计降低。年Q3开始，主要晶圆厂如联电、世界先进、中芯国际等产能利用率出现不同程度下滑，展望Q4，联电预计产能利用率将由超过%过载状态降至90%，台积电表示从Q4开始6nm和7nm制程产能利用率将下滑并持续至年上半年。从中芯国际和华虹半导体历史数据来看，晶圆厂产能利用率下降多伴随晶圆单价下调，晶圆单价下调多有滞后。我们预计随着主要晶圆厂产能利用率下滑，晶圆单价或出现下降，IC设计厂商成本预计降低。
2.3.终端消费产品库存逐步去化，需求有望复苏
智能手机出货增速触底，库存或随之去化并逐渐恢复正常。根据IDC数据，Q3全球智能手机出货3.02亿部，同比下降10%，处于历史相对低位，年至今，仅Q1和Q2增速低于-10%，因此我们预测，全球智能手机出货增速或已触底，有望底部盘整后实现反弹。中国智能手机Q3出货万部，同比下滑12%，较Q2降幅收窄。据联发科和台积电等企业表述，我们预计库存或在Q4下降，上半年回到正常水平。
全球TV出货量降幅收窄，PC出货量增速触底，部分PC厂商库存逐渐恢复到正常水平。根据奥维睿沃数据，全球TV出货量Q3为万台，同比下降2.53%，较Q2降幅（-9.41%）收窄。据IDC数据，全球PC出货量Q3为万台，同比下降14.89%，较Q2降幅（-15.52%）收窄，Q2全球PC出货量同比降幅已经达到年以来最大。结合部分PC厂商对于库存水平的预估，预计年底至Q2库存逐渐恢复到正常水平。
2.4.我国IC国产化率仍低
我国IC国产化率仍低，国内企业大有可为。根据ICInsights数据，年我国IC自给率仅为16.7%，预计年将达到19.37%，年将达到21.2%，总体处于较低水平。IC设计整体国产化率同样较低，年，NandFlash、MPU国产化率仅在1%左右，DRAM国产化率约为2%，逻辑与模拟芯片国产化率在5%左右，MCU小于15%。以上芯片国内市场规模可观，单一品类在55-亿美元之间，随着国产替代需求越发迫切，国内IC设计企业发展可期。
2.5.IC设计投资方向：下游需求驱动和国产化驱动两条主线
2.5.1.下游需求驱动：重点