（报告出品方/作者：西南证券，王湘杰）
1、国内ERP龙头，云转型进展顺畅
1.1、深耕软件行业三十余年，破旧立新打造新生态
金蝶国际成立于年，年在香港交易所上市。在30余年的发展长河中，公司不断打破陈规，发展重心从建立ERP资源计划力逐步转移到建立EBC数字战斗力，从传统软件企业转型为SaaS领域头部企业，形成以苍穹星瀚、星空、星辰为核心的云服务生态体系，获得市场普遍认可。
公司发展可分为四个阶段：1）-年（快速发展期）：年，公司推出金蝶财务软件ForWindows1.0版，打响了市场财务软件转向Windows系统第一枪，受益于Windows系统普及率提升，金蝶进入高速发展阶段。2）-年（引领ERP产业转型）：年，公司发布国内首款基于互联网平台的ERP软件，从此全面进入ERP市场，快速占领战略高地。年，国外头部企业Oracle、SAP、微软、IBM等纷纷进驻，竞争日益激烈，叠加国内人力成本快速增加，金蝶面临前所未有的挑战。3）-年（云转型阵痛期）：年，金蝶首次出现收入下滑，管理层坚定实施云转型战略，成为国内市场中最早开始云转型的软件企业。4）-至今（开启EBC企业数字化转型新时代）：公司宣布全面进入EBC时代，但由于云转型成本前置特征，业绩短期承压。
股权结构集中稳定。公司创始人与董事长徐少春先生直接持有公司0.57%的股份，并通过OrientalGoldLimited和BillionOceanLimited间接持股11.13%、8.53%，合计控股20.23%，为公司实际控制人。公司前两大股东合计持股32.24%，股权结构集中。
1.2、云转型进展顺畅，营收稳步增长
产品矩阵完备，云收入占比不断提升。分业务来看，1）云服务方面：公司坚持云转型战略，针对大、中、小微企业打造以云苍穹PaaS平台、云星瀚、云星空、云星辰为主的产品矩阵，各项云服务业务保持高速增长，贡献占比持续提升。H1，云服务营收同比增长35.5%至16.8亿元，贡献占比达76.4%。其中，苍穹星瀚实现营收2.8亿元，同比增长77.6%，加速向大型客户市场拓展；星空实现收入7.9亿元，同比增长16.1%；小微企业云业务收入同比增长74.1%，中小企业市场高速增长，领先地位稳固。2）传统ERP软件业务：进一步收缩，H1实现收入5.2亿元，同比下降18.1%。
云转型效果初步显现，营收稳定增长。整体来看，上云以来公司营收稳定增长，-年CAGR为10.0%。分阶段来看，-年间，公司处于云转型初期，在企业数字化转型尚未觉醒、用人成本增加的大背景下，面临SAP、Oracle等国外头部企业的强势竞争，公司收入端承压；此后，公司以中小企业市场为切入点，加大研发力度，广泛吸纳人才，灵活应对竞争，逐渐摆脱困境。年，中国云计算行业迎来首次高峰，凭借前瞻布局的先发优势，营收突破双位数增长。年起，公司停售K/3等系列产品，叠加疫情影响，收入增速放缓。年，公司战略聚焦大型企业市场，持续突破行业标杆客户，在国产化替代浪潮下，业绩得到修复，营收重回双位数增长。
利润短暂承压，毛利率优于同行。由于行业成本先行的特征，公司转型前期销售、研发费用投入力度较大，叠加订阅式商业模式下收入增速相对平滑，导致利润端短期有所承压。从利润率来看，公司毛利率保持较高水平且优于同行，净利率有所波动。近两年毛利率水平有所下滑主要系疫情影响项目交付进程、同时人员、研发投入较刚性所致。
云服务各项指标良好，迈向高质量发展。H1，公司实现ARR18.6亿元，同比增长46.5%，合同负债同比增长56%，产品续费续签率良好，整体营收快速增长具备可持续保障；考虑到公司公有云占比提升和实施部分外包，预计未来ARR增速仍将快于云业务增速。同时，经营现金流作为公司利润的先行指标，已提前实现盈亏平衡，并保持稳定增长。H1经营现金流承压主要系业务阶段性特征，以及公司持续加大平台的研发投入所致。
1.3、费用率下行拐点到来，盈利能力有望提升
销售费用保持高位，管理费用率稳中有降。H1，公司销售费用同比增长18.3%至10.5亿元，与营收增速基本持平；销售费用率为46.88%（+0.45pp），主要系年公司成立大企业BG，扩充销售团队，成本费用大幅增加所致。管理费用率为10.45%（-0.40pp），管理效率逐渐提升，自年以来呈下行趋势。随着标杆案例增加，品牌效应显现，获客成本将逐渐降低，伴随人员扩张进展趋于缓和，费用率下降空间广阔。
重视产品打磨，研发费用率下降。从研发投入方向来看，公司重视产品价值的纵深打磨与横向拓宽，一方面以苍穹、星瀚产品为主，不断提高云原生、低代码技术成熟度；另一方面，与华为在人力资源数字化领域展开合作，持续加大在星瀚人力云方面研发投入，同时向制造、税务、HR等细分方向横行扩张，进一步提高产品覆盖广度。从费用率来看，研发费用率下行拐点出现明显，截至H1，公司研发费用率为31.8%，同比下降1.30pp，未来随着公司产品力增强，订单增长能力提升，现金流及经营利润率有望提升。
2、行业规模高速增长，国产替代空间广阔
我国SaaS起步较晚，具体发展历程可分为以下几个阶段：1）-年：SaaS先驱者出现，但SaaS尚不属于云计算形态；年美国国家标准技术研究院（NIST）首次提出了云计算的定义和框架，明确了IaaS、PaaS、SaaS三者的形态。2）-年：迎来首次SaaS高峰。一方面，阿里、腾讯、华为积极布局云计算IaaS领域；另一方面，消费互联网红利逐渐消退，资本转向助推2B和企业服务赛道，SaaS发展成为云计算生态的重要组成部分。3）-至今：疫情刺激SaaS二次发展，协作办公SaaS软件估值爆发式增长；同时，大型央、国企率先进行数字化转型，叠加信创发展确定性增强，国产SaaS级厂商迎来新发展机遇。
2.1、云计算市场稳步增长，SaaS市场呈高速发展态势
全球云计算市场稳定增长，中国云计算市场增速高于全球增速。截至年，全球云计算市场规模达到亿美元，预计到年总市场规模将超过13万亿美元，-年CAGR为16.9%，呈稳定增长态势。中国云计算市场规模达亿美元，同比增长30.5%，预计到年将超过亿美元，-年CAGR为24.9%，高于全球增速，保持快速增长。
SaaS市场高增长趋势持续，细分市场渗透率较低。中国SaaS市场起步晚，处于发展中阶段，整体市场规模较小，但近5年，在工业互联网4.0浪潮来袭、疫情刺激下，企业数字化进程加速，国内SaaS市场实现高速发展。截至年，中国企业级SaaS市场规模同比增长26.9%达62.8亿美元，-年CAGR达31.6%。从细分行业来看，根据T媒体统计，年SaaS渗透率最高的五大热点行业分别是：制造业（21.9%）、建筑房地产（9.7%）、娱乐服务（7.9%）、文化传媒（7.1%）、电子商务（6.9%），整体渗透率较低，高增速有望持续，市场发展空间辽阔。
2.2、多因素共振刺激上云需求，技术迭代促进SaaS发展
在企业数字化转型进程加速背景下，企业上云需求迎来爆发式增长；同时，云原生技术、云基础设施建设不断成熟，为SaaS产品打造坚实底座；叠加资本市场对SaaS企业支持度提高，企业纷纷加大对产品投入，SaaS产品力进一步夯实。综合来看，国内宏观环境逐渐往利好SaaS企业发展方向靠拢，在信创产业快速发展的背景下，国内SaaS级企业凭借本土化优势，有望实现弯道超车。
2.2.1、需求端：数字化转型+信创双轮驱动，国产SaaS企业迎来发展机遇
（1）*策暖风频吹，数字化转型加速。数字化转型成为焦点，“云化”为企业“破局”关键。年以来，国家先后发布关于数字化转型的相关*策，明确提出要提升企业数字化经营普及率，持续推动数字化转型，核心在于提升企业经营效率。云计算由于具备弹性服务、资源池化、按需服务、泛在接入的特点，能够为企业提供通用或者定制化服务，相较传统部署费用低、效率高，成为企业进行数字化转型的重要技术底座。
大型央、国企数字化转型加快，SaaS企业迎来新机遇。年9月，国资委发布《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，提出打造四个行业数字化转型示范样板，其中包括制造业、能源、建筑类和服务类，加快部署国有企业数字化转型工作。随后，大型央、国企纷纷顺应数字化转型趋势，加速云化布局，将数字化转型工作定位为“十四五”时期重点任务，SaaS企业迎来新发展机遇。同时，大型央国企发展较为稳定，续费率较高，有望为SaaS企业营收增长注入长期动力。
（2）降本增效迫在眉睫，企业内生需求旺盛。经济下行叠加人口红利消退，降本增效成为企业制胜关键之一。近年来，我国城镇单位就业人员平均工资保持稳定增长，-CAGR达9.8%，长期存在的劳动力红利逐渐消退，企业用人成本提高。随着企业规模、员工数量的增长，大多数企业的人效和管理效率已经达到临界值。叠加全球经济下行，疫情反复不定的影响，企业降本增效诉求空前旺盛，数字化转型迫在眉睫。SaaS产品具备“开箱即用”、运维成本较低等优势，不仅能够保障企业数据安全，还能实时进行产品升级，有利于企业实现高质量增长，投资回报率逐渐显现，与传统软件相比更易受到民营企业的亲睐。
行业竞争加剧，出海业务增加，数字化转型成为企业生存必备条件之一。当企业步入红海竞争阶段后，数字化转型成为其降本增效、释放利润、巩固产品竞争力的必经之路。以制造业为例，当企业工厂达到一定规模时，必须依靠自动化或智能化的系统来支撑工厂的运作，数字化系统成为刚需。此外，伴随企业规模扩大，出海业务逐渐增加，海外合规复杂、财务管控难、数据安全性挑战大等风险随时可能演变为海外扩张的掣肘，云SaaS产品的特性为企业提供最优解，专业的云部署几乎成为每个出海企业的刚需，也是实现海外管控需迈出的第一步。
（3）国产替代确定性增强，龙头企业充分受益。自主可控势在必行，国产替代进程加速。步入年以来，国际形势屡屡生变，美国频繁采取多种措施意图限制我国制造先进芯片的能力，自主可控短期紧迫性和长期确定性再次得到加强。同时，国家相关部门先后发布核心软硬件产品自主创新、加强网络与信息安全战略部署的相关*策，ERP等通用应用软件作为国家信息安全的重要一环，在*策与需求的双轮驱动下，国产替代进程有望提速。
国产软件利用率较低，行业格局有望重塑。根据T媒体测算，国内只有2.3%的企业在超过50%的场景中使用国产软件，渗透率提升空间广阔。本地软件公司具备快速响应，更加贴近客户需求，本地化服务功能更加完善等优势，以金蝶、用友为代表的国产ERP厂商产品矩阵完善、技术储备丰富，有望充分受益于国产替代东风，市占率进一步提升，行业迎来新一轮竞争格局重塑。
2.2.2、供给端：技术迭代持续，为SaaS产品发展筑基
云基础设施逐渐完善，为SaaS发展奠定技术底座。互联网行业蓬勃发展，数据量呈爆发式增长，推动后端对云基础设施的需求。新兴产业如新能源、医疗IT、自动驾驶、数字*府等快速扩容，IaaS需求领域进一步拓宽，市场规模高速增长，年达亿美元，增速达43%。阿里、腾讯、华为等新巨头发展迅猛，截至H2，市场份额分别为36.7%、11.1%、10.8%。其中，年，阿里巴巴云计算业务首次实现盈利，标志着国内IaaS已经逐渐迈入高质量发展阶段。
PaaS相关技术创新发展，为SaaS级企业提供方向。PaaS平台内置大量存储稳定、开箱即用的技术组件以及业务组建，结合平台低代码开发能力，软硬件的开发效率得到大幅度提升；经过大规模验证，基于PaaS平台开发的软硬件更加稳定可靠。此外，平台二次开发能力进一步满足客户个性化需求，客户IT团队基于对自身需求的了解进行定制开发，降本增效目的进一步夯实。PaaS平台朝高生产力发展，在AI相关算法赋能下，基于PaaS平台开发的SaaS产品将在智能化、人性化层面更上一层。目前，以金蝶、用友为代表的SaaS级企业已经开始构建PaaS平台，致力于提供更轻快的开发服务和去中心化的生态服务，帮助企业快速回应外部的创新变化，更高效实现转型和超越。
2.3、ERP迈入EBC时代，高端市场国产替代空间广阔
按照SaaS公司产品的服务对象来分类，SaaS企业可以分为：1）聚焦某个业务，但客户群体跨行业的通用型SaaS；2）聚焦一个行业内的垂直型SaaS。通用型SaaS规模较大，以经营管理类为主。年我国通用型SaaS市场规模约亿元，同比增长43.1%；经营管理类（包括ERP、财务、HCM等）占比达到41%，商业增长类（包括CRM、智能客服、企业直播等）占比36%。其中，HCMSaaS市场快速增长，根据IDC预计，到年，中国HCMSaaS市场规模将达到26.3亿美元，CAGR达40%以上，成为整个SaaS市场快速发展的核心驱动力。
垂直型SaaS高速增长，细分领域有所分化。年我国垂直型SaaS市场规模约.5亿元，同比增长56.0%。从下游应用领域来看，受疫情影响，物流、酒旅、餐饮赛道的增速有不同程度下滑；受益于门店数字化和企业对私域流量的重视，零售电商类SaaS保持较高增速；医疗SaaS的应用逐步深入，增速达45.6%，占比14%；工业、物流等细分领域正逐步起量，整体垂直型SaaS市场维持良好发展态势。
2.3.1、ERP市场稳步增长，国内厂商市占率提升
回顾ERP行业发展历程：1）消费互联网时代——“连接”，企业信息化建设主要在于ERP+的构建，用ERP连接各类活动、信息。2）互联网2.0时代——“交易”：企业逐渐开始构建各种平台，ERP升级为云ERP。3）产业互联网时代——“管理”：企业的管理效益至关重要，企业需要一体化的EBC平台来提升数字战斗力，以支持业务的全方位发展。
ERP市场稳步增长，制造业需求旺盛。近年来，ERP市场规模稳步上升，年同比增长14.6%达亿元，相较年增长超亿元。从细分领域来看，制造业企业生产流程复杂、客户需求多样，实施精细化管理至关重要，ERP涵盖供应链、生产制造、内部管理、过程控制、销售和客户订单管理、一体化的管理模式，已成为制造业企业信息化发展的灵*。我国作为全球第一大制造业国家，年制造业GDP贡献占比达27.4%，保持稳定增长，为ERP市场提供持续增量。
国产厂商市占率快速提升，高端ERP市场替代空间广阔。ERP市场集中度较高，年CR5达95%。金蝶、用友等国内厂商快速崛起，市场份额由8年的7.7%、9.7%提升至年的40%、18%。从高端市场来看，SAP、Oracle等外资ERP龙头依然保持较强的竞争力，占据半壁江山，国产化率仅为25%。但在自主可控大背景下，国内具备高付费能力的大型国企、央企已逐步将部分业务向国产厂商转移，产品力领先、服务能力优异的国产企业将充分受益。
2.3.2、云ERP渗透率提升，EBC时代应运而生
传统ERP渗透率已达高点，ERP云化大势所趋。中国企业级客户定制化需求较强，传统ERP的实施成功率偏低，周期通常需要2-3年，降本增效成果有限。云ERP优势凸显，从客户角度来看，通过微服务、容器等组件形式，能够以低时间、低实施成本的方式满足定制化需求，解决传统ERP高失败率。从厂商角度来看，云ERP续费率的商业模式打破传统ERP渗透率天花板，带来广阔增量市场。根据Gartner调查显示，截至年，在大型企业最新部署的以产品为中心的ERP系统中，与内部制造执行系统（MES）松散集成的SaaS系统占到35%。
EBC登上舞台，产品力再上台阶。在云端、一体化低代码、持续智能等新兴技术持续进化，云原生、PBC架构不断演进的大背景下，企业资源计划（ERP）逐渐从仅专注于企业内的活动衍生为面向客户、员工、伙伴、万物的企业业务能力平台（EBC平台）。EBC平台产品力大幅提升，根据金蝶国际的调研结果显示，截至年，借助EBC平台，71.6%的企业孵化出新的数字化产品与服务，37%的企业赋能新商业模式，18.5%的企业进入邻近的或全新的行业。据Gartner预测，到年，采用“业务可组装”方法的企业将比竞争对手的业务创新速度快80%。
组装充分满足大企业定制化需求，头部ERP厂商迎来重要机遇。相比较中小企业，大型企业业务错综复杂，对平台本身的扩展性(低代码开发、流程自动化)、生态应用、集成能力、数据技术等更为