（报告出品方/分析师：财通证券张益敏）
1圣邦股份：国产模拟芯片龙头
1.1产品组合完善的国产模拟芯片龙头
圣邦股份成立于年，主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业务。
公司产品覆盖信号链和电源管理两大领域，其中信号链类模拟芯片包括各类运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、电平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等；
电源管理类模拟芯片包括LDO、微处理器电源监控电路、DC/DC降压转换器、DC/DC升压转换器、DC/DC升降压转换器、背光及闪光灯LED驱动器、AMOLED电源芯片、PMU、OVP及负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET驱动芯片等。
公司产品可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，客户涵盖各个下游龙头企业。
自成立以来，公司一直以“多样性、齐套性、细分化”为产品发展战略目标，目前已拥有余款、25大类可供销售的产品型号，多款产品技术处于国际先进水平。
公司亦通过外延并购方式不断扩展产品和市场。
-年间，圣邦先后收购大连阿尔法、上海萍生、杭州深谙、苏州青新方、上海方泰等标的，参股钰泰半导体。
每年进行1-2个并购的节奏，不仅使圣邦产品品类得到丰富，亦进一步增强了公司的技术实力。
1.2国产模拟龙头脚步稳健，国产替代叠加景气周期加速成长
-年，公司收入规模从2.49亿元增长至5.72亿元，-年CAGR=18.10%；同期，根据赛迪顾问数据，中国模拟芯片市场规模从年的.6亿元增长至.4亿元，-年CAGR=11.66%。
公司早期以关键技术和重点产品为突破口，实现了高于行业平均的增长速度。
年后，受益国产替代和半导体景气周期拉动，公司成长显著加速。年中美贸易冲突，华为、中兴等企业被加入实体清单，推动国内厂商加速国产替代进程。
同时，年开始，受到疫情带动居家办公需求快速增长、新能源行业景气高企等因素带动，全球半导体产业迎来景气上行周期。
公司作为当时国内品类最全、产品综合技术实力领先的企业，充分受益国产替代浪潮和行业景气，收入利润快速成长。
在这期间，公司收入从年的5.72亿元增长至年的22.38亿元，-年CAGR=57.55%。
产品结构改善带动毛利率成长，收入规模增长摊薄费用率水平。
年至年，公司毛利率从45.94%增长至55.50%；22Q3单季度公司毛利率水平已达60.68%。
公司毛利率水平显著增长，主要原因系公司产品结构改善，高毛利产品收入占比提升。截至22H1，公司收入中电源管理产品占比66.61%，信号链产品占比33.16%。
景气周期巩固并提升了公司的市场地位，也显著抬升了公司的盈利中枢。
同期，公司净利率水平从18年的18.12%增长至21年的30.78%。除去毛利率水平提升外，公司净利率水平增长的原因还包括公司收入规模增长，摊薄费用率水平。-年，公司管理费用率从5.08%降低至3.17%；销售费用率从7.88%降低至5.28%。
持续高水平研发投入，铸就长期成长动能。
尽管收入规模增长，公司研发费用率仍维持相对稳定。若排除股份支付费用因素影响，公司研发投入金额在同行业公司中处于较高水平。
截至年底，公司累计授权发明专利数量已达63个，-年间快速增长。
1.3绑定优质产能，投资测试基地
公司主要代工厂为台积电，台积电作为全球品类最全、规模最大的代工企业，为公司发展奠定坚实基础。
根据公司招股说明书披露数据，年台积电是公司第一大供应商，占公司采购额比例为43.11%，占公司晶圆采购总金额的99.74%。公司亦积极开拓其他优质晶圆供应商，满足多样化产品需求。
投资建设测试基地，核心竞争力进一步增强。
年10月20日，公司公告在江阴高新技术开发区内投资设立全资子公司，建设集成电路设计及测试项目，项目总投资金额约3亿元。
测试贯穿模拟芯片的研发、生产和销售流程，是检测芯片性能、可靠性的核心环节。对于模拟芯片企业来说，将芯片测试环节掌握在手中，不仅可以提升研发速度、加快产品迭代进程，也更有利于企业提升产品可靠性。
通过自建测试产线，公司可望进一步加快产品研发迭代进程，并提升在汽车、工业等高可靠要求市场的核心竞争力。
1.4股权结构
公司管理结构稳定。
公司实际控制人是张世龙先生，其通过重庆鸿顺祥泰（张世龙%持股）间接持有圣邦微电子（北京）股份有限公司19.42%股权。同时，重庆鸿顺祥泰、重庆宝利弘雅（张勤女士%持股）、弘威国际（WenLi女士%持股）、张勤女士、林林先生签署了《一致行动协议》、《一致行动协议之补充协议》，支持和巩固张世龙先生的控制权。
截至22Q3末，张世龙先生及其一致行动人合计持有公司37.79%股权。
公司的技术研发团队、生产管理团队和市场销售的核心成员均由国际资深专家组成，拥有在国际著名半导体公司多年的工作和管理经验。
同时，公司一贯重视人才团队建设和储备，-年，公司员工人数从人增长至人。强大的团队，完善的人才梯队建设，为公司长期发展奠定了坚实基础。
2模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线
2.1模拟芯片的定义与分类
模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。
现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。
模拟芯片有多种分类方法。
按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类；其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。
按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括与下游应用强绑定的PMIC、定制芯片等。
2.2需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足
需求端来看，根据ICInsights数据，年全球模拟芯片市场规模为.31亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为.11亿美元。
在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为.62亿美元，电源管理芯片的市场规模约为.42亿美元。
预计年模拟芯片整体市场规模将达到.13亿美元，同比+12.25%。
分下游领域来看，通讯是未来5年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。
根据ICInsights数据，年全球通讯领域模拟芯片市场规模为.83亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球5G渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。
根据ICInsights数据，预计到年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至.24亿美元，-年CAGR=8.73%。
泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。
工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。
模拟芯片在伺服、变频、PLC等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。
根据ICInsights数据，年全球工业领域模拟芯片市场规模为.61亿美元，预计到年增长至.09亿美元，-年CAGR=6.99%。
汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。
在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。
此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：
1）为了满足更多功能需求，汽车平均ECU数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。
汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。
尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过AEC-Q10X、ISO功能安全等认证，具备较高进入门槛。
根据ICInsights数据，年全球汽车领域模拟芯片市场规模为.57亿美元，预计到年将达到.17亿美元，-年CAGR=13.38%。
2.3供给端：海外企业占比依然较高，国产替代空间广阔
格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。
根据ICInsights数据，年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位企业全部为海外企业；TI和ADI为全球模拟芯片龙头，分别占据约19%/13%市场份额。
同时，分品类来看，我国企业份额主要集中于中低端市场，而海外企业在中高端产品领域占比和集中度更高。例如，根据Yole数据，在开关变换器领域，TI+ADI（包括Maxim）占比已经达到51%。
产能端来看，模拟芯片主要采用65nm以上成熟制程，以BCD工艺为主。
BCD（Bipolar-CMOS-LDMOS）工艺最早由意大利SGS（现意法半导体）于年发明，通过集成高驱动能力的Bipolar器件、高集成度低功耗的CMOS器件和耐高压高频的LDMOS器件，实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字信号电路。目前全球BCD工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。
3复盘海外龙头，展望国产模拟企业的机会与变革
我们选择两家全球领先的模拟公司——德州仪器和MPS——作为案例进行复盘分析，总结发展规律，展望国产模拟企业的机会与变革。
3.1德州仪器：产品+成本结构持续优化，成就全球模拟芯片龙头
全球模拟芯片龙头德州仪器（TI）成立于年，前身为年成立的GSI（地球物理业务公司），早期公司主要生产地震工业和国防电子设备。
年，TI的工程师杰克·基尔比研制出世界上第一款集成电路；20世纪60年代，TI开发了经典的系列逻辑电路芯片，此后于年研制出了单芯片微型计算机。
早期德州仪器业务结构相对复杂，包括模拟器件、逻辑芯片、数字芯片、存储芯片、打印机、连接器、金属材料等。
后续TI通过内生发展叠加并购和拆分，逐步形成了以模拟芯片、微控制器、逻辑芯片等产品为主的业务结构。
复盘历史TI股价相对美股半导体板块其他公司的表现容易看出，过去10年TI超额收益显著。-年间，TI的收入从.35亿美元增长至.44亿美元，-年CAGR=2.94%；净利润从年的22.36亿美元增长至77.69亿美元，-年CAGR=13.26%。
除去折旧摊销占收入比重下降带来的部分影响外，公司自身盈利能力亦实现了持续、稳定的增长。这其中原因包括：1）下游结构不断改善；2）公司自建mm晶圆产能占比提升，产品成本优势凸显。
1）下游结构改善：汽车和工业占比持续提升
自年开始，TI的业务重心逐步转向工业和汽车。在年，消费、PC和其他领域的收入占TI整体收入的比重达到83%；而在年，汽车和工业收入在TI整体收入中的比重首次超过50%。
从产品属性上来讲，由于消费终端需求迭代较快，相关模拟芯片产品生命周期相对较短。
而在汽车、工业市场中，由于功能更新速度相对较慢，相关芯片产品的迭代速度通常也较消费市场慢，产品生命周期更长。此外，汽车和工业领域的测试验证周期可长达数年，也提升了芯片产品替换的门槛。
对于芯片企业来说，长生命周期的产品可望为企业带来更稳健的现金流表现。
长生命周期的产品意味着更强劲的市场表现和更少的研发投入，以TI为例，随着工业和汽车市场占比持续提升，企业自由现金流占收入的比重从年的15.15%上升至年的34.31%。
2）成本结构优化：mm晶圆占比持续提升
12寸产线贡献成本优势。在12寸晶圆上生产半导体器件，由于晶圆面积更大，可以切出的Die数量更多，单Die成本得以摊薄，相比6/8寸晶圆产线具有成本优势。
根据英飞凌数据，12吋产线相比8吋产线具备20-30%的单芯片成本优势，扩产所需要的边际投资额相比8吋产线亦减少约30%。
TI目前拥有DMOS6、RFAB1、RFAB2、LFAB（年开始爬产）等四座12寸晶圆厂。
同时TI还在Sherman规划有4条12寸晶圆产线，预期未来12寸晶圆占比将进一步提升，RFAB2、LFAB和Sherman的4座12寸晶圆产线将支撑TI未来10-15年的发展。
根据TI披露数据，预期年和年mm晶圆占比将从年的40%提升至65%和75%。
与TI类似，不断改善产品结构，打入壁垒更高、产品生命周期更长、格局更加稳固的市场，提升产品成本竞争力依然将是未来数年间国内模拟芯片企业发展的重要路径。
3.2MPS：成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击
芯源系统（MonolithicPowerSystem，MPS）成立于年8月，创始人为MichaelR.Hsing。
上市时公司产品包括LCD背光驱动、DC/DC、LED驱动、音频放大器等，下游主要面向计算机、显示器、TV等领域。公司早期优势产品为CCFL（冷阴极荧光灯）LCD背光驱动芯片，由于首次采用全桥谐振拓扑，迅速打开了全球市场。
年，MPS的CCFL驱动占据全球市场约40%份额；到年，这一数字上升至80%。
年11月，MPS于纳斯达克上市，上市当年（年）收入规模为.5万美金，其中LCD背光驱动占比达到46.0%，DC/DC产品收入占比达到51.2%，音频功放产品占比为2.8%。
公司上市后，LED背光技术在LCD显示领域渗透率快速提升，CCFL日渐式微，公司LCD驱动产品收入规模亦趋于稳定。
与此同时，公司充分受益全球电子终端产品增长趋势，凭借在DC/DC领域的技术和客户优势，市场份额快速提升，收入规模迅速增长。
到年，公司收入规模已达到3.33亿美金。同期，公司的产品品类也从早期的四种拓展到了8种，下游亦逐步向工业、汽车等领域扩展。
随着产品品类和下游结构逐步丰富，MPS的业绩增速趋于平稳。-年，MPS的收入规模从3.33亿美元增长至12.08亿美元，-年CAGR=23.95%。利润从0.35亿美元增长至2.42亿美元，-年CAGR=37.91%。
同时，MPS的估值中枢逐步上移，公司迎来戴维斯双击。
-年间，除去早期利润体量较小甚至亏损的特殊时期，MPS的估值中枢位于30×PE附近；而在-年间，MPS估值中枢逐步上移，自年至今稳定在70-80×PE附近。同期纳斯达克指数估值中枢在-年间位于44×PE附近，在年至今位于70×PE附近。
我们认为产品和客户结构优化，成长确定性提升是MPS实现估值和利润快速提升的核心原因。
随着公司成长动能从少数下游领域早期的少数料号+少数客户逐步切换至广泛下游的广泛料号，公司的成长曲线更加多样，受单一赛道景气度的影响也将逐步降低。
全球半导体产业发展背景下，公司成长确定性得到提升，在股价上体现为相对较高的估值水平。
3.3复盘小结：TI和MPS的启示
由以上两家全球头部模拟公司的复盘，我们不难总结出模拟芯片企业——尤其是仍处于发展早期阶段的中国模拟芯片企业——的两条重要成长路径：1）下游领域开拓，产品、成本结构持续优化，带来更佳盈利和现金流表现；2）产品料号推陈出新，客户数量持续增加，成长动能得到增强，带来更高成长确定性。
4圣邦股份：全品类模拟龙头，多维度贡献成长动能
4.1消费：高低端市场双向突破
作为圣邦重点布局的领域，圣邦在消费领域产品品类完善，覆盖从DC/DC、LDO、电池管理到信号链的全范围产品线。
圣邦的产品已得到各知名品牌终端客户的广泛采用。例如，圣邦的锂电池充电管理芯片SGM已在红米Note9、华为FreeBuds、OppoEnco2等终端得到应用；eFuseSGM亦在飞利浦FidelioL3耳机得到应用。
未来看，从客户和产品份额两端，公司在消费领域的成长动能依然强劲。
客户端来看，圣邦等国内企业份额仍有较大提升空间。
一方面，部分高端料号目前海外企业依旧占据主流。以小米11为例，根据iFixit拆解数据，小米11手机中PMIC、充电芯片来自高通、SiliconMitus、Lionsemi等厂商，国产企业仍有份额提升空间。
另一方面，尽管低端料号市场国内竞争对手相对较多，但圣邦仍有望凭借完善的产品组合、丰富的产品品类、强大的研发实力实现突破，不断获取市场份额。
产品端来看，随着终端功能的多样化，新的特性有望持续带动手机设计方案的升级迭代，进而带来模拟芯片的增量需求。
以手机充电芯片为例，早期功能机时代，充电功率较小，线性充电芯片即可满足需求。随着智能手机时代的来临，手机耗电量和电池容量相应增大，线性充电芯片更新成为开关充电芯片。而后随着人们对手机充电速率要求的提升，采用电荷泵的快充方案开始出现，手机充电系统复杂度提升，单机价值量亦有所增长。
公司积极投入研发，不断推出具备世界先进水平的新产品。
包括高压高精度低噪声仪表放大器、电荷泵模式AMOLED屏电源芯片、高效功率限制热插拔控制器、集成可调负压稳压器的负压电荷泵电源等，有望充分受益下游终端更新迭代步伐，实现稳健增长。
4.2工业：产品客户双向拓展
工业领域坡长雪厚，是国内模拟芯片企业的重要增长极。
工业需求细分领域较多，包括变频、伺服、医疗、电网等多个下游领域。不同细分领域中，对模拟芯片的需求也呈现出一定的差异。
在工业领域，单一模拟芯片料号难以覆盖所有需求，产品品类呈现出百花齐放的状态。
根据Omdia数据，在无线通信领域，PMIC、BMIC、DC/DC三类芯片占据主要市场份额；而在工业领域，按产品品类区分的市场份额相对分散，较大的品类包括AC/DC+PFC、DC/DC、线性电源等。
工业领域对模拟芯片企业的产品定义能力、研发能力和产品丰富度提出更高要求。
正如我们前文所述，工业领域的应用直接关系到工业生产的正常开展和工人、民众的生命财产安全，对产品品质有更高要求。
同时，也正因为工业领域需求相对碎片化，相关模拟芯片企业需要具备更强的市场嗅觉和研发能力，同时需要具备相对完善的产品组合以更好适配客户需求，提供系统级解决方案。
目前公司已拥有余款可供出售的产品料号，覆盖25个产品大类。
公司员工数量也已达到余人，其中技术人员占比达到7成。公司作为国内模拟芯片龙头企业，核心竞争优势突出，有望在泛工业领域持续获得市场份额，带动收入稳健成长。
4.3汽车：国产模拟芯片的兵家必争之地
从绝对体量上来看，汽车是除了无线通信领域以外最大的模拟芯片市场。
根据ICInsights数据，年全球模拟芯片市场中，汽车市场占比达到22.40%，仅次于通信领域。
从产品角度来说，由于汽车芯片运行环境相对复杂多变（振动、温湿度变化、瞬态噪声等），而汽车芯片的稳定运行又与乘车人员安全息息相关，因此汽车芯片在可靠性和鲁棒性上要求更高。
同时，对于Tier1和整车厂来说，稳定、可靠、高质量的芯片供应至关重要，因此客户对于芯片供应商的验证测试流程亦十分冗长。整体看，汽车芯片的技术、客户门槛较消费和工业市场要高。
圣邦有望凭借丰富的产品组合和深厚的技术积累快速切入市场。
汽车模拟芯片与消费、工业领域模拟芯片在品类和功能上有较多重合，圣邦作为国内模拟芯片龙头，产品品类丰富、市场口碑良好。
通过老产品升级，圣邦有望快速打开汽车市场，目前公司已推出升级车规标准的LMBQ、SGMH-1AQ等产品；同时公司亦积极投入汽车模拟芯片新产品研发工作，有望贡献重要收入增量。
5收入预测与估值
5.1分业务收入预测
电源管理芯片：公司电源管理芯片布局全面，技术水平领先，公司已进入多家大客户供应体系，有望带动公司份额和收入持续增长。
我们预计公司//年电源管理芯片收入增速为40.69%/27.85%/26.23%，毛利率为55.00%/52.00%/50.00%。
信号链芯片：公司信号链芯片综合实力亦在国内处于领先地位，受益模拟芯片国产化浪潮，有望实现稳健快速成长。
我们预计公司//年信号链芯片收入增速为36.89%/17.63%/32.85%，毛利率为64.76%/63.00%/60.00%。
综上，我们预计公司//年收入增速为39.43%/24.67%/28.17%，综合毛利率为58.03%/55.23%/53.04%。
5.2盈利预测与估值
我们预计公司//年归母净利润为9.40/10.72/13.73亿元，EPS为2.63/3.00/3.84元/股，对应年12月7日收盘价PE倍数为66.95/58.74/45.84倍。
选取思瑞浦、纳芯微、艾为电子、芯朋微作为可比公司，对应//年平均PE为81.58/49.45/33.65倍。
6风险提示
新产品研发销售不及预期：公司业务发展有赖于不断的开发新产品适应客户需求，假如产品研发进展不及预期，可能导致公司业绩下行风险。
行业需求不及预期：行业整体需求受到宏观经济、地缘*治、供需关系等多方面因素影响，假如整体需求不及预期，可能导致公司发展受到波及。
行业竞争加剧：目前国内布局隔离芯片产品的厂商众多，新进入者对公司市场地位的冲击可能导致公司丢失市场份额。
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