（报告出品方/分析师：中泰证券王芳杨旭游凡）
1．国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长
1.1国产测试设备龙头，产品矩阵完善
长川科技是我国集成电路测试设备龙头厂商之一，主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI设备。公司的测试设备主要应用于芯片设计验证、晶圆制造检测及晶圆成品测试等领域。
自年4月成立以来，公司一直致力于自主研发和创新，是国内领先的集成电路测试设备供应商。截至年11月下旬，公司已拥有海内外授权专利项，其中发明专利项，积累了深厚的技术储备，构建了技术护城河。
从业务体量看，年长川科技凭借2.4亿美元的营收，成为全球第六大、中国第一大半导体测试设备企业。
公司全面布局后道+前道测试设备，产品体系完善。
公司深耕测试设备领域，布局后道测试设备，包括测试机、分选机、探针台，同时，公司于年收购了集成电路检测设备全球知名供应商STI，成功踏入前道晶圆检测领域。
测试机：测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。公司的测试系统包括数模混合测试机、功率器件测试机、全浮动测试机、雪崩模块。可测试运算放大器、比较器、模拟开关、功率放大器、马达驱动器、霍尔器件、三端稳压器、DC-DC电源管理器、AC-DC电源管理器、锂电池保护电路、收音机电路等模拟电路。
分选机：分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备。在设计验证和成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用。公司分选机包括重力式分选机、平移式分选机、测编一体机、自动化设备包括指纹模组等领域的自动化生产设备。
探针台：在晶圆检测环节，测试机需要和探针台配合使用，对晶圆上的芯片进行功能和电参数性能测试。公司成功开发出全自动12英寸探针台。
AOI光学检测设备：通过光学成像的方法获得被测对象的图像，经过特定算法处理及分析，与标准模板图像进行比获得被检测对象缺陷。公司AOI检测设备包括晶圆光学外观检测设备、电路封装光学外观检测设备等。
公司股权结构清晰，股权激励有利于激发团队积极性。
截至年三季度末，长川科技公司实控人赵轶先生直接持有公司23.42%的股份，为公司第一大股东。
公司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持股比例为6.76%，第三大股东为杭州长川投资管理合伙企业，占比为6.21%。实控人赵轶先生曾于-年担任杭州士兰微电子股份有限公司生产总监，技术研发背景出身，拥有多年一线研发经验，曾主持多项重大科技项目，是公司已获授权的4项发明专利、16项实用新型专利的主要发明人，目前仍为公司核心技术人员。
公司实行的股权激励计划绑定了核心团队人员，有利于公司激发团队积极性。同时，长川科技副总经理钟锋浩先生持股5.69%，副总经理、研发总监韩笑持股2.59%，副总经理孙峰持股2.58%，管理团队持股有利于减少代理问题，保证利益一致，有效激发管理团队积极性。
1.2内生+外延铸就高增，盈利能力持续增强
分选机、测试机双轮驱动，收购STI扩大营收规模。
-年公司营收从0.2亿元增长至15.1亿元，CAGR高达62%。
从表观增速看，年之前，分选机营收的高增带动了整体收入的高增，-年公司分选机营收YoY分别为%、64%，-年分选机营收YoY分别为%、%。年，公司测试机收入增速超过分选机收入增速，该年营收YoY为%，高于分选机营收YoY的68%。
从实际情况看，年7月公司收购STI，并将STI营收纳入分选机业务核算，直接造就了-年分选机业务整体营收的高增。
据公司公告，STI年营收约3.0亿元，年前三季度为2.7亿元，公司于年7月对STI完成收购，假设当年并表营收为全年收入的一半即1.5亿元，并假设20Q4STI营收与前三季度平均营收相等，则年全年STI营收近3.7亿元。若剔除STI并表的影响，则-年公司分选机营收变为-3%、68%——年为半导体周期景气低谷，公司传统分选机业务体现出较明显的周期性。
并购STI带来毛利率短暂回调，高毛利测试机占比提升有望带动毛利率回升。
年公司将STI业务并表纳入分选机业务中。STI-年毛利率分别为46.51%/47.11%/47.97%，较公司同期测试机业务70%以上的毛利率差距较大。
由于STI业务营收占比较高，STI业务的导入客观上拉低了公司整体的毛利率水平，年公司综合毛利率为51.15%，较年低近4pcts、年综合毛利率进一步下降至50.11%。年公司高毛利测试机营收高增，营收占比提升，带动公司毛利率水平提升1.72pcts至51.83%。
图表5：-年长川科技分业务毛利率及整体净利率
公司大力投入研发使得前期费用率提升，如今盈利能力进入提升期。
-年，公司归母净利从0.05亿元增长至2.2亿元，CAGR高达53%。从期间费用率看，公司费用率经历了-年上行、年之后持续下行的不同阶段。
-年期间费用率上行。期间费用率从年的47%上升至年的81%。其中，销售费用率从4%上升至14%——系公司市场开拓力度加大销售人员及薪酬增加，管理费用率从27%上升至38%——系管理人员薪酬增加、研发费用率从17%上升至29%——系公司持续加大研发投入。
年商誉减持计提，影响了当年净利率。年公司因收购STI，计提商誉减持0.19亿元，若加回减持金额，则当年归母净利为0.31亿元，对应的归母净利率为7.8%。
年后，期间费用率下降。年公司期间费用率为81%，至年下降至60%，降幅显著。其中，销售费用率从年的14%下降至年的9%，管理费用率从年的41%下降至29%，研发费用率同期从27%降至22%。费用率下降的直观原因是费用增速慢于营收增速，背后是公司年之前在销售、管理、研发上的大举投入进入收获期，公司营收、净利迎来快速释放，带动费用占比的下降。
2.测试机：下游产能仍处建设高峰，公司数字测试独树一帜
2.1测试机市场广阔，国产厂商成长潜力巨大
全球半导体测试设备市场空间年在78亿美金规模。半导体测试设备市场规模的变化，呈现下游长期需求增长+中短期周期景气波动影响叠加的特征。
据SEMI，年全球半导体测试设备市场为41.5亿美元，至年增长至78亿美金，-年CAGR为5.9%——长期的复合增速为正，体现了半导体行业的长期成长。
另一方面，、、年行业市场规模较前后两年有所减少，则体现出了周期波动的特征。
年为上一轮半导体周期的谷底期，全球半导体测试设备市场同比减少11%至50.2亿美元，此后随着景气复苏，一路上行至年的78亿美金。
半导体测试设备中测试机占比最大，高达54%。
半导体测试设备主要分测试机、分选机、探针台三大类型，其中以测试机的市场空间占比最大。
据半导体行业观察