核心观点:
一、强国必先强*,*强方能国安
年,虽经历了疫情和中美博弈,*工行业“刚需”优势已凸显,中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待,只争朝夕,年是“十四五”的开局之年,距离年建*百年奋斗目标7年,距离年基本实现国防和*队现代化15年。博观约取,厚积薄发,经过几十年积淀与投入,我国*工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件,未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。*工行业迎来了*金时代和红利期,将真正显现出其成长价值。
*工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化,我国国防建设和*工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级,在数量、质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。
二、*工行业需求侧变化
①练兵备战的紧迫性:实战化训练导致耗损增加,备战带来武器装备快速提质补量;
②*改结束后增长的恢复性:改革接近尾声,需求补偿增长;
③信息化、现代化、智能化的必要性:*工行业借助“三化”,将迅速弥补代际差,在部分领域实现反超甚至领跑;
④自主可控的必然性:*工行业具有天然的自主可控属性,当前局势倒逼自主可控提速。
三、*工行业供给侧变化
①供给主体:*工国企通过深化改革实现高质量发展;民参*企业困境已过,成长天花板大幅抬升,并因其规模的低基数,表现出更大的业绩弹性;
②供应链:加强供应链的安全性和完善性,加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动;
③产能:当前处于产能扩张早期,预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快,成为行业快速扩产的重要力量,国企将在关重件业务上承担主要角色;
④资金支持:*费中的装备费持续支持;一级市场和二级市场有效补充。
四、*工投资六个重要的问题
①拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度?拜登上台后中美关系或有边际缓和可能,但美对中战略已经发生实质性转变,预计中美博弈将长期而反复,短时期内难以转向,并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要,我们认为,我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。
②*工国企能否继续维持“龙头”地位?长远来看,*工国企极有可能面临两方面的“挑战”:一是随着民参*门槛降低,配套层级提高,*大民小的竞争格局可能会被打破;二是*工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型,总装厂可能逐步“蓝领化”。中短期无虞,长期看不得不应对。③民企快速扩产是否存在问题?产品品质可能下降;扩张“低端”产能,难以可持续发展;不熟悉行业,盲目“参*”转型;未做长远产能规划。
④院所何时改制,资产何时注入?*工科研院所改制已进入实质性阶段,*工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险,一是改制及证券化的节奏和进度较难把握,二是注册制下选择独立上市而非资产注入,很多情况下是更优选择。博重组、*注入的投资策略风险提高,资产注入的隐含期权价值下降,“壳”的价值也大幅缩水。
⑤*工行业估值高吗?*工行业业绩增长确定,同其余行业比较优势明显;当前估值尚未泡沫化,且可通过中高速增长得以消化;资产注入的隐含期权依然存在。
⑥*品会降价吗?*品定价机制改革,影响的是竞争格局,提升的是行业效率,有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益,中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时,随着*品订单的迅速放量,由于规模效应,将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时,出现一定程度降价是可能的,也是合理的,这也是*费使用效率提升追求的结果之一。
五、重点方向和标的
①*机:需求明确且配套日趋成熟,行业业绩拐点向上;
②导弹:真打实练,消耗激增;
③北斗:北斗三号星座部署完成,“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级;
④卫星互联网:列入“新基建”,有望成为“十四五”重点发展领域;
⑤*工电子:自主可控与国防信息化共同驱动快速增长;
⑥*事智能化:智能化牵引武器装备作战效能,战争形态同时也会发生更为深刻的变化。
一、年*工行业上涨47.31%,公募持仓提升,外资持续增持
1.1、年*工行业上涨47.31%,行业排名第五
年为“十三五”收官之年,虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件,*工行业以其高景气度取得了不俗的表现,截至12月23日,上涨47.31%,行业排名5/28,跑赢上证综指36.05个百分点。
年上证指数最高点日至年12月23日,*工行业下跌47.95%,涨跌幅排名第15。年后,经历了近五年的低谷,年、年连续跑赢大盘,态势喜人。
年航空航天、红外等相关个股领涨,如ST抚钢(+.71%)、新余国科(+.94%)、洪都航空(.86%)等。
1.2、持仓:公募持仓比例提升接近标配,外资持续增持
1.2.1、机构持仓分析:*工行业年三季度持仓比例上升,但仍然处于低配
截至年三季度,公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子,*工行业公募基金持仓规模为.51亿元,位列10/28。
*工行业年三季度持仓规模大幅增加。截至年三季度,基金持仓规模为.51亿元,较去年年末增加.50亿元,增幅达到.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降,三季度因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升,三季度末*工行业公募基金重仓股持仓比例为3.12%,较去年年末增长0.81个百分点,低配0.25个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持仓比例为2.25%(年以来中位数为2.14%),较去年年末增加1.21个百分点;被动投资型基金三季度末持仓比例为0.87%(年以来中位数为1.40%),较去年年末下降0.40个百分点。
1.2.2、外资持仓分析:*工行业外资持仓规模逐年增加,年内创出新高
年以来,*工行业外资(陆股通+QFII)持仓规模出现明显上升,今年疫情初期仓位下降但二季度开始增持,并在8月出现历史高点,最高增幅达到.29%。外资持仓占比也在年7月出现历史新高,达到2.78%,比年年末增加0.86个百分点。截至年12月23日,*工行业外资持仓规模为.48亿元,持仓占比2.16%。
公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高,较多集中于*工集团下属成长性较强的上市公司,其中3家上市公司(中航光电、中航沈飞、高德红外)被四类基金共同持有。
二、*工行业需求之变
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标的建议》提出,年实现建*百年奋斗目标,年基本实现国防和*队现代化。面对百年未有之大变局,在外部形势倒逼和内部基本面向好的内外双重促进下,在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下,在当前我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下,我国国防建设和*工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级,*工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。
2.1、需求变化之一:练兵备战的紧迫性
强国必先强*,*强方能国安,面对安全形势的不确定性和不稳定性增大,练兵备战的必要性和紧迫性也在增大。
2.2、需求变化之二:*改结束后增长的恢复性
受*改影响,“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击,*工行业内大量企业出现订单延后的情况。伴随着*改影响弱化,延迟订单逐步释放。整体来看,年行业好转,年进一步改善,“十四五”期间行业景气度将持续提升。
年末,我国*队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕,进入实施阶段。作为“中国60多年来最大一次*改”,*改方案以“*委管总、战区主战、*种主建”为主导原则,包括了调整*委总部体制、实行*委多部门制、组建陆*领导机构、健全*兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全*委联合作战指挥机构等措施。
按照*队改革的总体目标,可大致将其划分为三个阶段:①年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作战指挥体制的改革;②年组织实施*队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革,基本完成阶段性改革任务;③-年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善,持续推进各领域改革。并要求确保,年前健全各领域配套*策制度,构建起较为完备的中国特色社会主义*事*策制度体系,年实现建*百年奋斗目标,年基本实现国防与*队现代化。截至目前,本轮*改的目标计划基本实现,*队规模结构和力量编成改革已阶段性完成,未来将聚焦于*策制度的深化改革,从而实现*队软硬实力相互协调,同频共振。
*改尾声负面影响逐步消除,订单出现补偿性增长。此轮*改,*队的编制体制发生了重大调整和变化,其编制体制变化将对*队装备采购需求产生直接影响,部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态,导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着*队整体体制架构调整基本完成,人员逐步到位,*品订单回归正常状态,原暂缓的大部分订单将继续执行,需求端将出现补偿性增长。
根据对全*武器装备采购信息网公开数据显示,自*改以来,招标采购次数、采购需求信息数量、用户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看,年作为“十三五”的收官之年与“十四五”规划谋篇之年,装备采购需求降低的阵痛进一步消散,武器装备采购力度明显加大。
2.3、需求变化之三:信息化、现代化、智能化的必要性
科学技术塑造武器装备,继而提升作战效能,从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后,已转向信息战形态。近年来,随着人工智能等计算机技术在民用领域的快速成熟,也将迅速渗透并应用于*工行业,*工行业逐步迎来智能化时代,战争形态同时也会发生更为深刻的变化。
“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”,我国“十四五”规划首提*事智能化,充分说明已意识到武器装备智能化的重要意义。*工行业借助信息化、现代化、智能化,将迅速弥补代际差,具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力,同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。
信息化、现代化、智能化循序渐进,全面升级国防建设需求。在国防*工领域,信息化是指将现代信息技术运用到*事领域,并以此引导*事理论和*事行动;现代化将信息技术拓宽,囊括到可以应用到*事领域的所有先进科学技术,让国防建设与科技发展水平同步;智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析,判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升级对国防建设的需求,正引发世界范围内全面而深刻的*事转型和改革。
*事智能化的范畴较为广泛,是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技术和方法,全面提升*队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能,最终形成的作战效果是一个以信息为主导,具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力的闭环过程。可以预见,以人工智能为核心的*事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的*事变革,深刻改变未来战争的*事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。
如今,随着机械化与信息化的发展触及天花板,智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进,进一步提高作战效能。年10月,*的十九大报告指出要加快*事智能化发展。相较“十三五”规划强调信息化,“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展,促进机械化信息化智能化融合发展。
在信息化、现代化、智能化的趋势下,国防*工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武器装备智能化的方向发展。基于以上国防*工建设的新需求,年7月的*治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下,跨越式武器装备包括新一代的航空装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等,航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。
2.4、需求变化之四:自主可控的必然性
*工行业具有天然的自主可控属性,自从年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧,倒逼我国*工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性,促使自主可控成为*工行业未来发展的重心之一。
被动中寻找突破,自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经之路,尤其在国防科技工业,武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于年4月的“中兴事件”,美国以高科技垄断产品为要挟,通过实体名单制裁中国企业,让我国在这场博弈中一定程度处于被动,使得一些产业和企业面临“休克”的危险,尤其是***内自主可控和安全可靠的需求激增,短期内替代需求的紧迫性凸显。
中美博弈已经进入“常态化”,自主可控是*工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国崛起过程中,对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程,中间多次反转反复,未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面,从最开始的贸易摩擦,演变为科技封锁,到目前已经有金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备,准备打“持久战”,凸显了自主可控是*工行业中长期发展重心的逻辑。
*工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”,从年以来,共进行过12次清单发布,涉及的企业及单位共家之多,大多属于十大*工集团相关单位、民营*工企业,是我国高新技术企业,主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是,年12月,美国国防部将包括中芯国际等四家企业,列入“中共*工企业”名单,这一行为或将继续扩大制裁范围,尤其是相关*工企业。
我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口,到引进并吸收英美等国的装备技术,再到如今通过自主研发,实现自主可控,我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足,对我国武器装备发展形成了较大制约。
从美国的发展路径来看,其*工产品经历了“*-民-*”的闭环,即*方创造新技术,到民用优化技术,降低成本,再反作用于*品。而我国武器装备以仿制起家,既缺少了引领技术革命的创新,在民用拓展方面也存在滞后,导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展,核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下,暴露出了极大的国家安全问题,因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域重点发展。
目前我国*工自主可控的重点发展集中在我国短板上,可以分为两大类:上游基础领域和下游关键系统。
上游基础领域重在“可控”,由“不能”到“能”:由于起步晚、起点低,在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存在较大差距,许多产品仍然依赖进口,主要包括以高端芯片为首的电子元器件,碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。
下游关键系统重在“自主”,由“无”到“有”:关系到国计民生的“国之重器”,一旦被卡脖子后果严重,如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。
三、*工行业供给之变
*工行业主要由需求决定供给,在需求侧发生变化的背景下,*工行业的供给侧也将呈现出新的变化以适应需求调整。
3.1、供给变化之一:*工国企,追求高质量发展
在我国,*工行业供给侧的国企包括了*工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中,*工央企是*工行业供给侧的“国家队”主力,也是*工行业发展的主要引领者。在年暨“十三五”收官之年,我国十大*工央企的改革成果可以较充分地反映*工国企整体的发展现状,而十大*工央企在“十四五”期间的发展也将决定我国*工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。
在我国“十三五”期间的国企改革背景下,众多央企改革*策的落地和制度的调整,已经促使我国*工央企的发展质量整体有所提高。但近年来,部分*工央企仍存在盈利能力较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力,科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题,导致十大*工央企的发展质量参差不齐。针对以上问题,基于十大*工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高质量发展等表述,我们认为,在“十四五”期间,十大*工央企发展路径依托于通过深化改革,实现*工产业各领域高质量发展。
在此背景下,参考各集团的表述以及中央出台的文件,我们认为,由中办国办出台的《国企改革三年行动方案(-年)》以及十大*工央企关于“十四五”的发展规划有望成为*工国企“十四五”期间发展的两大核心主线,助力*工产业实现高质量发展。而进一步深入分析,两大核心主线可以拆分体现在*工央企深化改革中相辅相成,相互耦合的四个维度:企业维度,业务维度,管理维度以及市场化转型维度,各维度的具体内涵如图表31所示
在以上*工央企改革的四个维度的牵引下,我国*工央企有望整体实现做大做强,做优做精,高质量发展(见图表32)。具体包括:
①企业维度引导*工央企发展兼具量的合理增长和质的稳步提升;
②业务维度促使*工央企继续聚焦主业,同时打造产业优化升级;
③管理维度有望促使*工央企激发创新活力,提高核心技术竞争力;
④市场化维度有望促使*工央企充分利用资本市场的功能,抗风险能力提高,进一步实现国有资产的保值增值
3.2、供给变化之二:民参*,天花板抬升,规模低基数而业绩弹性更大
目前我国民参*企业在年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进,海外向国内转移、聚焦主业;国企向民营转移、*队停止有偿服务;*内向产业转移以及民参*门槛逐渐降低,民参*企业的配套层级逐渐提高,发展天花板大幅抬升,并因其规模的低基数,表现出更大的业绩弹性。未来有望成长起一批规模大、技术优的民参*企业,从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的困扰。截至年12月23日,超过亿市值的民参*公司数量达到了9家,较前几年明显增加。
3.2.1、民参*企业风险逐步出清。
3.2.2、民参*生长空间打开,“三个转移,一个降低”助力发展。
3.2.3、民参*细分赛道彰显优势。
3.3、供给变化之三:供应链和产业链,注重安全性和完善性
3.3.1、*工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升
*工产业作为我国国家层面的核心战略产业,一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁,而在近年来,伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局,中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下,对我国*工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈,国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。
以新冠肺炎疫情下的*用航空装备产业链为例,在今年,伴随全球疫情“拉锯战”和“深入战”的陆续打响,由于*机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产,造成生产效率下降或中断的负面影响,从而在长期引发交付延迟或停滞的风险,属于系统工程,零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给端不可避免将受到冲击。但考虑到*机背后国家意志的重要性,列装计划受疫情影响不大,需求有保障,各生产单位一般会优先安排*机生产的复工复产。与此同时,疫情在一季度爆发,但一季度通常是生产交付的淡季,而我国新冠肺炎疫情防控得当,较早的控制住了疫情的蔓延趋势,取得了阶段性的胜利,目前我国航空装备产业供应链受到的冲击正在逐步消退。
综上,在类似此次疫情的突发事件下,倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低,将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱,在坚持自主创新、不断提高关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、*治等诸多原因,还有一部分原材料、零部件以设备依靠国外进口,这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。
因此,我们判断,“十四五”期间,类似航空装备产业的*工产业各细分领域的供应链安全性及完善性将是*工产业供给侧发展中的重点方向,进而凸显*工产业链中自主可控的重要性。在此背景下,国家有望在供应链安全和存在风险的*工细分产业方面,加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。
3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展
自“十三五”以来,各*工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果,并通过补短板,填补了*工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是,我们发现,在通过自主可控完善部分*工产业供应链,确保供应链安全的同时,也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞争力的提升。
以北斗导航系统为例,根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算(见图表54),在年(十三五初期),与卫星导航技术研发和应用直接相关的,包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为亿元,年该产值上升至亿元,而其中,涉及到北斗的核心产值由亿元上升至亿元,复合增速达到18%,超过了核心总产值的复合增速。同时,国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由万套上升至1亿套,采用北斗兼容芯片的终端产品社会总保有量由3亿台/套上升至7亿台/套,国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破,性能指标与国际同类产品相当,并已形成一定价格优势,国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进技术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后,国有替代促使我国卫星导航产业的供应链更为完善,进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。
我们判断,随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高,“十四五”期间各*工细分行业的供应链将更为完善,其对应的国产产品产值及产业的整体技术水平也将获得快速提升。
3.4、供给变化之四:产能,当前处于产能扩张早期,预计民企产能扩张更快
*工行业是以销定产,所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时,产能扩张相对滞后,早期更多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求,民企扩张意愿更强、扩张速度更快,成为行业快速扩产的重要力量。
国企将在关键重要业务上承担主要角色,主要是由于国企经费的投入计划周期较长,再加上产能扩张意愿相对保守,所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式,依托外部配套企业,成为快速扩张产能的有效手段。
当前处于两个五年计划的过渡阶段,也处于产能扩张的早期,预计未来几年,民参*企业产能扩张意愿更强、扩张速度更快,也将很快能从资本开支反映出来。
已经有部分嗅觉灵敏的民参*企业借助资本市场力量,率先布局产能,向规模化、系列化、专业化方向发展。据统计,过去两年(年至今)共计25家开展*品业务的公司挂牌上市,合计募资.15亿元。其中民营企业20家,募资.34亿元,占总募资比例79.72%,主要募投*工上游配套领域,包括原材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。
此外,还有多家民营企业于年公告拟非公开发行募资投产,例如,通达股份、大立科技、神剑股份、万泽股份、宏大爆破等。
航空主机厂订单需求增长,部分业务外溢,促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务,上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如,根据年3季报,北摩高科固定资产相较于年底增长80%,爱乐达增长47%,火炬电子和西部超导分别增长30%等。
相关公司也在持续提高员工薪酬,稳定团队,加快生产经营,完成订单交付。例如,光威复材年人均薪酬同比增长12%,西部超导增长11%,景嘉微增长10%等。
此外,它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加,或能说明订单增多和备产计划的扩张。
3.5、供给变化之五:资金,*费和资本市场共同支持
3.5.1、*费:供给侧收入的主要来源,航空航天等装备领域投入有望加大
*费是我国*工产业的主要资金来源,特别是*费中的装备费用,是*工行业供给主体*品业务收入的主要来源,消化*工产业的主要供给产能,支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示,年我国国防支出预算增长6.6%,较年下降0.9个百分点。但值得注意的是,年我国*费预算增速较*府预算支出同比增速高出6.8个百分点,创下了年以来的最大差值(见图表58),体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局,且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界局势更加复杂多变的背景下,国家建设强大*事力量的决心和信心。
根据年《新时代的中国国防》白皮书,中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成,其中,装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。
-年,国防支出用于装备费的占比逐年提升,由年的33.25%增至年的41.11%(+7.85pcts)。其中,-年装备费用的复合增速为13.44%,大幅超过了国防支出的复合增速10.06%,训练维持费和人员生活费复合增速8.10%和8.12%,低于国防支出复合增速。
在我国*费保持稳定健康的增长背景下,我国武器装备已经取得了一定的进展,但根据我国在年7月发布的《新时代的中国国防》中的披露,我国机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高,*事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险,*队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大,与世界先进*事水平相比差距还很大。而*费构成中的装备费用占比逐年提升,则表明我国在不断加大对推进国防和*队现代化建设,深化国防和*队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装,“十四五”期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分*工产业中的细分领域可能会成为未来*费中的装备费用重点投入对象。
3.5.2、资本市场:一二级“活水”助力
资本市场是对*工行业资金的有效补充,近两年随着科创板、注册制等的不断推出,*工行业二级市场融资规模大幅增长,也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的*工基金的集中设立入场,也给*工行业提供了雄厚的资金支持。
四、*工六问
此部分,我们回答投资者最关心的六个问题,尽可能从客观角度出发,既要挖掘和承认行业价值从而打消投资疑虑,也会指出部分潜在的风险(大部分是中长期之后可能面临的,而非短期内的),以供投资借鉴参考。
4.1、一问:拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度?
拜登上台后中美关系或有边际缓和可能,但一方面,美对中战略已经发生实质性转变,预计中美博弈将长期而反复,短时期内难以转向。
4.2、二问:*工国企能否继续维持“龙头”地位?
*工国企大多处于*工产业的核心地位,而核心地位的维持,主要是由于其处于产业链中下游、配套层级更高、离客户需求更近,更容易获得信息和资源优势,从而享受更高的议价能力。但是,从长远来看,*工国企极有可能面临两方面的“挑战”:一是随着民参*门槛降低,配套层级提高,*大民小的竞争格局可能会被打破;二是信息化智能化时代下,*工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型,附加值最高的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享,总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短期无虞,但长期看不得不应对。
“智造”不仅仅指智能制造,而是从传统制造业以体量取胜的思路转变,是以发展高新技术为核心,以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素,产品本身更多是技术和功能实现的载体或平台,新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国,一个行业的头部企业多为国企传统制造商,具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋势下,如果继续通过规模效应做大做强,未来有在价值链被边缘化的风险。
传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时,汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例,已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企,其以软件开发驱动硬件制造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地,从智能手机面世的那一天起,手机行业已不再是简单的手机制造,以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今,技术生态系统的构建才是企业立足壮大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建;马云多次强调要构架阿里生态圈;小米已宣布成为物联网平台公司。
如今,国防*工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例,随着信息技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台,价值和成本占比逐渐提高。20世纪50年代,航电系统在飞机总成本中占比不到10%,80年代达到30%左右。20世纪90年代步入信息时代,航电系统开始呈现蓬勃发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的30%至35%以上,最先进战斗机的成本占比已达40%左右,费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是依靠相关电子系统实现作战任务,电子设备成本占比更高,如F-22和EF0约占40%,E-3A预警机占44%。民用方面,目前航电系统总价值占整机的比例也高达25%至30%。随着未来信息化向智能化进一步发展,态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能,承担更多的性能提升和作战任务。洛马公司的F-35经历了数次升级,最新版Block4是在Block3F基础上进行包括13项电子战更新、11项雷达和光电系统增强、7项新武器系统等在内的53项改进,美*称80%都是软件升级。航空产业作为技术密集、重资产的高端制造业代表,从无到有研发新一代飞机的周期大概需要20到30年,相关成本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新,飞机制造商更倾向通过子系统的更新升级来实现飞机的技术迭代,软件在其中扮演核心角色。
行业地位的变化不是一朝一夕,该“威胁”不会影响企业的中短期发展,但技术和思路的转变需要长时间的累积。一方面,可加大研发投入力度,紧密跟踪前沿科技;另一方面,可借助外力以消化和吸收。参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用,年,空客宣布成立规模达1.5亿美元的风险投资基金,希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。年波音成立HorizonX风投公司,专门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司,包括无人驾驶、可穿戴设备、3D打印等,部分投资的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨头紧跟时代发展前沿的危机意识。
4.3、三问:民企快速扩产是否存在问题?
基于对*工行业“十四五”的乐观预期,民参*普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满,主机厂订单外溢,民参*因较低的规模基数,表现出更大的业绩弹性,充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性,我们认为,潜在的风险可能有四方面。
①快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产,人员素质、管理水平、技术能力等方面难以同步跟进,可能导致产品一致性等技术问题。而*品标准无疑是极高的,一旦技术层面出现问题,企业会有“猝死”风险。
②扩张“低端”产能,难以可持续发展。目前国内出现*工热,其中不少企业根本不具备研发能力,也不掌握核心技术,配套产品单一,未来发展动力不足。部分*工项目以谋求取得*工资质和国家补贴等短期利益为目的,这既不符合国家*策导向,也不利于*工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能,没有核心技术和能力,长期来看容易暴露诸多风险。
③盲目“参*”转型。一方面,部分企业转型*工,以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主要动机,埋下种种隐患;另一方面,*工行业有其自身独特规律,部分企业尚未充分了解。*工行业由于其技术密集、装备研制流程长等特点,产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累,而对于资产重、回报周期长、研发风险大的领域,脆弱的民营企业一定要慎之又慎。
④未做长期产能规划。*工行业在未来五到十年快速发展,是具有确定性的。但快速发展之后,届时是否会产能过剩。民参*企业快速扩产的同时,需做好产能的长远规划,提高产品的*民通用性,提高产能利用率,做好产能转化的准备。
4.4、四问:院所何时改制,资产何时注入?
长期以来,资本市场对*工行业的资产重组充满期待,资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。我们认为,*工科研院所改制已进入实质性阶段,*工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险,一是改制及证券化的节奏和进度较难把握,二是注册制下选择独立上市而非资产注入,很多情况下是更优选择。博重组、*注入的投资策略风险提高,资产注入的隐含期权价值下降,“壳”的价值也大幅缩水。
如前文所述,“十三五”期间,在再融资*策持续松绑以及涉*企事业单位改制重组有规可依的背景下,*工央企所属*工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势,且从*工央企所属*工行业上市公司资产注入途径分布来看,通过开展资产重组实现资产上市仍然是*工央企资产上市的主要途径。但值得注意的是,“十三五”期间,*工央企所属*工行业上市公司资产上市的资本运作共计次,其中,仅有11次涉及到科研院所相关资产上市,不足总次数的10%;但在6次通过IPO途径实现*工央企资产证券化的案例中,有2次为科研院所相关资产独立IPO。此外,目前已经公开披露的中国电科集团所属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等*工央企所属企业均有望在“十四五”期间实现IPO上市。未来,随着注册制改革的落地,*工央企所属科研院所资产通过独立IPO上市实现资产证券化的比例或将出现提高。
4.5、五问:*工行业估值高吗?
对*工行业的估值探讨是难以回避的,估值过高也是长久以来*工行业最被